В предыдущем разделе мы рассмотрели как рассчитать стоимость компании с помощью различных коэффициентов оценки, которые соотносят рыночную цену акций с целым рядом финансовых показателей компании, такими как прибыль, балансовая стоимость имущества или дивиденды. Эти коэффициенты обеспечивают быстрый и грубый способ определения стоимости акций, но, в качестве негативного момента, требуют учитывать трудноформализуемый контекст, без которого они просто не работают.

Легко представить себе, почему быстрорастущая компания может иметь более высокий показатель P/S или P/E по сравнению с меделеннорастущей, но как нам определить с помощью коэффициентов сколько в действительности должны стоить акции компании? Именно на этот вопрос и отвечает анализ дисконтированных денежных потоков (DCF).

К примеру, если оцениваемая вами акция по модели DCF стоит 75 долларов, а рынок оценивает её в 50 долларов, то вы можете полагать, что акция недооценённая.

Методы оценки, базирующиеся на моделях DCF, определяют стоимость акций совершенно другим, менее подверженным ошибкам, способом. Модели DCF оценивают, сколько должна стоить вся компания целиком. Сравнение этой оценочной, или «внутренней», стоимости с текущей рыночной ценой акции как раз и позволяет сделать взвешенный вывод о выгодности инвестиции. К примеру, если оцениваемая вами акция по модели DCF стоит 75 долларов, а рынок оценивает её в 50 долларов, то вы можете полагать, что акция недооценённая.

Оценка «истинной», или внутренней, стоимости компании — далеко не легкое дело. По сути, это весьма сложно, вдобавок требует учёта огромного количества переменных, которые сами по себе довольно трудно оценить. Но, несмотря на это, многие эксперты используют именно эту модель для того, чтобы определить стоимость акций. Такая стоимость, определенная по модели DCF, является гораздо более гибким механизмом по сравнению с любым индивидуальным коэффициентом, поскольку позволяет инвестору выразить свои допущения по поводу таких важных факторов, влияющих на цену компании, как перспективы её роста, будущая динамика её рентабельности  общий уровень риска компании.

Оценка будущих денежных потоков

Главная идея модели DCF довольно проста: стоимость акции любой компании равна приведённой текущей стоимости всех ожидаемых будущих потоков этой компании. Вся трудность кроется в том, как определить «приведённость» и «будущее».

Первый шаг в оценке стоимости акции по модели DCF заключается в прогнозировании будущих денежных потоков, которые будут генерироваться компанией на протяжении всей её жизни. В прогнозную оценку денежных потоков входит множество переменных, но наиболее важными допущениями являются будущий рост продаж компании и будущая рентабельность компании. Прогнозирование этих показателей заключается вовсе не в простой экстраполяции в будущее существующих тенденций (если пойти по этому пути, стоимость акций будет или заоблачно высока или, наоборот, сильно занижена).

При прогнозе роста выручки компании крайне важно рассмотреть целую совокупность факторов, включая отраслевые тренды, макроэкономические данные и конкурентные преимущества компании (то, что мы ранее определили как «экономический ров»). Компания с сильными конкурентными преимуществами может расти быстрее, чем её соперники, если она сможет занять их рыночную долю. Также важно уделить необходимое внимание и клиентам компании. К примеру, если компании General Motors или Ford заявляют, что произведут меньшее количество машин в следующие пару лет, то будет весьма нелишним проверить свои допущения по поводу перспектив роста выручки производителей автозапчастей и прочих смежников.

Определение будущей операционной прибыли компании влечёт за собой не меньше подобной детективной работы. Очевидно, что первым делом надо рассмотреть затраты компании. К примеру, химические компании очень сильно зависят от цен на нефть и природный газ, поэтому их рентабельность, скорее всего, снизится, если цены на эти ресурсы пойдут вверх, а компании не смогут переложить это повышение на своих покупателей.

С другой стороны, некоторые компании имеют преимущество в форме операционного рычага. Операционный рычаг означает, что по мере роста компании, она может распределять свои фиксированные затраты на всё большую производственную базу. В результате рентабельность операционной прибыли компании растет быстрее, нежели её выручка. Вернёмся к примеру с eBay. Эта компания может потратить на добавление к своей базе покупателей лишней тысячи человек путем всего лишь скромного апгрейда своей компьютерной системы. Схожим образом, основные затраты компании-производителя программного обеспечения лежат в области разработки. Добавление стоимости изготовления еще одной копии не сильно сказывается на общем объеме издержек.

Большинство сегодняшних моделей DCF используют в своём анализе либо те или иные отраженные в отчете компании денежные потоки, либо прибыль, скорректированную на разного рода неденежные затраты.

Вопрос, на которые должны так или иначе отвечать все модели DCF, заключается в следующем: какие именно денежные потоки компании мы собираемся дисконтировать? В прошлом инвесторы использовали нечто похожее в виде модели дисконтирования дивидендов, которая по сути дела суммировала все будущие дивидендные выплаты компании и выражала их в текущей приведенной стоимости. К сожалению, дисконтирование дивидендов приносит крайне мало пользы при анализе компаний, который вовсе не платят дивидендов, в число которых сегодня входит всё больше и больше фирм. Большинство сегодняшних моделей DCF используют в своём анализе либо те или иные отраженные в отчете компании денежные потоки, либо прибыль, скорректированную на разного рода неденежные затраты. Модель DCF, которую мы будем обсуждать дальше, использует для дисконтирования свободный денежный поток компании, который определяется как операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат.

Свободный денежный поток представляет собой наличность, которая остаётся у компании после всех необходимых расходов, совершенных для поддержания бизнеса в состоянии роста с текущими темпами. Крайне важно заранее оценить, сколько компания должна ежегодно реинвестировать в развитие бизнеса в форме капитальных затрат. Подобное реинвестирование может быть в форме покупки станков для запуска новой производственной линии, в случае промышленного предприятия, или в форме расходов на запуск новых магазинов, в случае розничной компании.

Свободный денежный поток представляет собой наличность, которая остаётся у компании после всех необходимых расходов, совершенных для поддержания бизнеса в состоянии роста с текущими темпами.

Важное замечание: на самом деле существуют два типа моделей DCF: «свободный денежный поток к капиталу компании» и «денежный поток ко всей фирме». Первый тип включает в себя только тот денежный поток, который доступен акционерам, и немного более легок для понимания. Второй тип включает в себя определение денежного потока, доступного как акционерам, так и кредиторам компании, и в его расчете присутствует несколько дополнительных шагов. Мы рассмотрим только первый тип моделей, хотя применение обоих методов к одной и той же компании должно дать примерно схожие результаты.

Дисконтирование и его ставки

После того, как мы приблизительно оценили будущие денежные потоки компании, мы должны привести эти потоки к их текущей стоимости с использованием дисконтирования. В основе идеи текущей стоимости лежит концепция временнóй стоимости денег. Один доллар сегодня стоит гораздо больше, чем один доллар через десять лет, поскольку один доллар сегодня может быть инвестирован в какой-либо актив и способен приносит в течение десяти лет инвестиционных доход.

Один доллар сегодня стоит гораздо больше, чем один доллар через десять лет, поскольку один доллар сегодня может быть инвестирован в какой-либо актив и способен приносит в течение десяти лет инвестиционных доход.

Предположим, существует возможность инвестировать наши деньги под 5% годовых. В этом случае, 1 доллар через год превратится в 1 доллар и 5 центов. Через два года он превратится в 1,1025 доллара (1,05 центов умножить на 105%). Через три года сумма превратится в 1,1576 доллара и так далее.

Чтобы найти текущую стоимость одного доллара будущих денежных потоков, необходимо разделить этот будущий денежный поток на некоторый мультипликатор (1,05 в вышеизложенном примере для одного года, 1,1025 − для двух лет, 1,1576 − для трех и так далее). Таким образом, денежный поток в размере одного доллара через один год в будущем сегодня стоит 0,9524 (1 доллар / 1,05). Если мы инвестируем 0,9524 доллара под 5% на год, через год мы получим ровно 1 доллар. Денежный поток в размере одного доллара через два года сегодня стоит 0,9070 (1 доллар / 1,1025). Чем дальше в будущее мы передвигаемся, тем меньше денежный поток из того периода стоит в сегодняшнем дне. Следующая формула обобщает эту концепцию:

Текущая стоимость денежного потока в году N = (CF в году N) / (1+R)^N, где

CF = Денежный поток

R = Требуемый доход (ставка дисконтирования)

N = число лет в будущем

Давайте рассмотрим еще несколько примеров. Предположим, у нас есть денежный поток в 1000 долларов через три года при существующей норме доходности в 7% годовых. Текущая стоимость нашего потока будет равняться:

$1000 / (1 + 0.07)^3 = $816,30

Тот же самый денежный поток, но поступивший через пять лет в будущем, будет стоить:

$1000 / (1 + 0.07)^5 = $712,99

И наконец, денежный поток в 1000 долларов, поступивший через пять лет в будущем, но при ставке дисконтирования, равной 10%, сегодня стоит:

$1000 / (1 + 0.1)^5 = $620,92

Как вы можете видеть, чем дальше в будущее отнесена дата поступления денежного потока, тем меньше он стоит сегодня. Также, чем выше ставка дисконтирования, используемая при оценке, тем ниже текущая стоимость.

Цена капитала

Ставка дисконтирования, которую мы использовали для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости, известна как требуемая норма доходности, или цена капитала.

Цена капитала есть то, что прямо подразумевает её название. Когда компания привлекает капитал от собственников или от кредиторов, оба типа инвесторов требуют определенную доходность на свои инвестиции. Как кредиторы ожидают получить процентные платежи на выданные займы, так и акционеры хотят получить свой кусок пирога.

Ставка дисконтирования, которую мы использовали для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости, известна как требуемая норма доходности, или цена капитала.

Стабильная и предсказуемая компания будет иметь низкую цену капитала, в то время как рискованная молодая компания с непредсказуемыми денежными потоками будет иметь цену капитала более высокой. Это значит, что при прочих равных условиях, будущие денежные потоки более рискованной компании стоят меньше в терминах сегодняшней стоимости. Именно поэтому акции стабильных компаний выглядят более дорогими на первый взгляд. Цена капитала, используемая в модели DCF, может иметь весьма серьезное воздействие на истинную стоимость. Поэтому крайне важно уделять достаточное внимание этой прогнозной величине.

Ставка дисконтирования, которую вы будете использовать при выборе метода «денежный поток ко всей фирме», по факту является средневзвешенной стоимостью капитала компании, или WACC. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы и стоимость её долговых обязательств − облигаций и кредитов. Ниже приведена базовая формула для расчета WACC:

WACC = (Доля долга)*(Стоимость долга) + (Доля акционерного капитала)*(Стоимость капитала)

К примеру, если рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 600 миллионов долларов и долг компании составляет 400 миллионов долларов, это означает, что доля капитала в балансе компании составляет 60%, а доля долга − 40%. Если стоимость капитала компании составляет 10%, а стоимость долга − 7%, то её WACC будет равен:

(60%*10%) + (40% * 7%) = 8,8%

Обратите внимание, что при использовании метода анализа «денежный поток ко всей фирме» WACC будет выступать также и ставкой дисконтирования денежных потоков. Однако, этот метод не подразумевает дисконтирование свободного денежного потока. Вместо этого в этом методе используется дисконтирование операционной прибыли до выплата процентов, но после выплаты налогов. Вычисление этой величины требует сложных поправок и уточнений на процентные выплаты и налоги. Чтобы этого избежать, в следующем разделе мы будем рассматривать метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу».

Два типа капитала, два типа цены

Откуда берётся цена акционерного капитала и цена долга? Цена долга вполне очевидна — это ставка процента, которую компания платит за привлечение денег. Эта ставка рассчитывается, исходя из текущей доходности облигаций, выпущенных компанией. Здесь наблюдается аналогия с кредитным рейтингом гражданина: если у физического лица хорошая кредитная история, он сможет получить в банке кредит по более низкой процентной ставке, нежели тот, кто не раз пропускал платежи по кредитам. Если компания является финансово устойчивой и стабильной, то она может занять деньги на рынке по более низкой ставке, нежели более рискованные фирмы.

Цена акционерного капитала какой-либо компании зависит от безрисковой ставки доходности (обычно в её качестве берут доходность по облигациям Казначейства) и акционерной премии, которая определяется волатильностью акций компании.

Вопрос цены акционерного капитала немного более сложен и выступает предметом споров как в академических, так и деловых кругах. Современная финансовая теория утверждает, что цена акционерного капитала какой-либо компании зависит от безрисковой ставки доходности (обычно в её качестве берут доходность по облигациям Казначейства) и акционерной премии, которая определяется волатильностью акций компании. Эта теория называется «моделью ценообразования капитальных активов» (CAPM), но далеко не всегда хорошо работает на практике. В конце концов, волатильность акций (которая является мерой темпераментности Господина Рынка) ничего не говорит вам о фундаментальных факторах, реально оказывающих влияние на будущие денежные потоки.

Поэтому более правильным подходом к определению цены акционерного капитала будет учёт всех факторов, влияющих на рискованность компании: насколько циклическим является её бизнес, насколько эта компания велика, каков объем денежного потока, генерируемого этой компанией, каково качество баланса этой компании и её экономических рвов. Можно назвать этот подход оценкой премии фундаментального риска.

Начнем с предположения, что безрисковая доходность составляет 5%, а средняя премия за риск — 5,5%. Другими словами, идеально «средняя» компания с идеально «средним» профилем риска, будет иметь, согласно нашему предположению, стоимость акционерного капитала в размере 10,5%. Затем мы будем проводить более точную подгонку премии за риск в сторону повышения или понижения от среднего значения с учетом рисков, выявленных на предыдущем этапе.

Используя такую систему, можно обнаружить, что при принятых исходных значениях цена акционерного капитала компаний будет колебаться от 8% до 14%. При этом на нижней границе будут находится такие стабильные компании как Coca-Cola и Johnson & Johnson, а на верхней границе — более рискованные компании, чьи будущие денежные потоки гораздо труднее предсказать, как у многих биотехнологических компаний.

Необходимо отметить, что долг обычно стоит меньше, нежели акционерный капитал. Одной из причин для этого является то, что процентные платежи по облигациям вычитаются из налогооблагаемой базы компании, понижая таким образом стоимость долга для компании. Как следствие, компания с большой долей долга будет иметь более низкий показатель WACC, нежели компания, чей уровень левериджа не так высок. Конечно, повышенная долговая нагрузка может привести к риску банкротства, если компания не сможет отвечать по своим процентным платежам и выплатам по всей сумме облигаций. Когда компания влезает в долги так глубоко, что становится финансово неустойчивой, цена и долга, и акционерного капитала, начинает экспоненциально увеличиваться, соответственно увеличивая и показатель WACC.

Повторимся еще раз: более высокий уровень WACC, или ставки дисконтирования, приведёт к более низкой расчетной приведенной стоимости будущих денежных потоков, и наоборот. Чем более высок риск компании, тем выше будет её ставка дисконтирования и тем ниже — стоимость её будущих денежных потоков. И напротив, стабильные компании с предсказуемыми денежными потоками и сильными конкурентными преимуществами скорее всего будут иметь более низкую ставку дисконтирования.

Бессрочная стоимость

Последний кусок головоломки, который мы должны рассмотреть, — это бессрочная стоимость. Этот показатель необходим, поскольку человеку нереально спрогнозировать бесконечное число циклов получения компанией денежных потоков. В какой-то точке нам придется остановиться, даже если мы уверены, что компания и дальше будет продолжать приносить деньги. Мы сможем решить эту проблему путем прогнозирования денежных потоков компании на какой-либо определенный период (скажем, 10 лет), а затем оценим все будущие денежные потоки после этого периода одной валовой суммой. Вот эта сумма и называется бессрочной стоимостью.

Цена капитала компании также играет важную роль в вычислении бессрочной стоимости. Наиболее распространенный способ её оценки заключается в том, чтобы взять прогнозное значение самого последнего денежного потока (потока за 10-й год), увеличить его в соответствии с теми темпами роста, которые вы использовали при прогнозировании на 10-летний период, и поделить полученный результат на цену капитала за вычетом ожидаемой ставки роста.

Бессрочная стоимость = (CFn * (1+g) / (R — g), где

CFn − денежный поток в последний прогнозированный год

g − ставка долгосрочного роста, использованная при прогнозе

R − Ставка дисконтирования, или Цена капитала

Для того, чтобы лучше познакомиться с понятием бессрочной стоимости, предположим, что мы используем пятилетнюю модель DCF для компании с ценой капитала в 9%. По нашим прогнозам свободный денежный поток компании в пятом году будет 100 миллионов долларов, и этот денежный поток будет в дальнейшем расти с темпом роста в 5%. Бессрочная стоимость будет равна:

(100 миллионов * (1 + 0,05)) / (0,09 — 0,05) = 2,625 миллиардов долларов

Обратите внимание, что бессрочная стоимость вычисляется по состоянию на момент, отнесенный от нашего времени на пять лет. Чтобы узнать её текущую стоимость, надо использовать пригодившуюся ранее формулу текущей стоимости:

Текущая стоимость бессрочной стоимости = 2,625 миллиардов / (1 + 0,09)^5 = 1,706 миллиардов долларов

После того, как мы привели бесконечность к текущей стоимости, мы просто прибавляем полученное число к рассчитанным и приведенным к текущему значению денежные потоки за период с 1-го по 5-й годы и получаем таким образом истинную, или внутреннюю, стоимость компании. В следующем разделе мы рассмотрим пример использования модели DCF, который поможет усвоить полученные знания на практике.

Подводя итоги

Несмотря на то, что модель DCF безусловно является весьма сложным способом оценки акций, её использование предоставляет инвесторам значительные преимущества. Этот раздел − всего лишь жалкое введение в эту всеобъемлющую концепцию. В следующем разделе мы разберем более детальный пример и научимся оценивать акции с помощью модели DCF.