Теперь, после знакомства с основами оценки стоимости акций, пора перейти к изучению конкретных методов оценки. Как мы уже отмечали в предыдущем разделе, наиболее распространённый подход к оценке стоимости акций заключается в использовании коэффициентов, измеряющих отношение рыночной цены акции компании к одному из базовых показателей деятельности компании — прибыли, продажам, балансовой стоимости или чему-либо подобному. Коэффициенты являются весьма популярным инструментом, потому что их легко вычислить или найти уже рассчитанными в интернете.

Несмотря на повсеместное использование коэффициентов, необходимо понимать их сильные и слабые стороны. Коэффициенты весьма удобные инструменты для быстрого и грубого анализа, но использовать их необходимо без отрыва от контекста.

Коэффициенты весьма удобные инструменты для быстрого и грубого анализа, но использовать их необходимо без отрыва от контекста.

В этом разделе мы еще раз рассмотрим широко используемые коэффициенты и обсудим как включить их использование в ваш процесс принятия инвестиционных решений. Мы уже касались этого вопроса в предыдущем разделе, но сейчас рассмотрим его гораздо глубже. После того, как мы достаточно плотно разберемся с выгодами и недостатками от использования коэффициентов, мы перейдем к рассмотрению в следующем разделе более продвинутых методов оценки стоимости компании.

Цена / Продажи (P/S)

Один из наиболее простых коэффициентов — это коэффициент P/S. Этот коэффициент равен рыночной цене акции, деленной на показатель продаж компании на одну акцию.

P/S = (Цена акции) / (Продажи на одну акцию)

Хорошие новости насчет этого коэффициента в том, что показатель продаж является весьма выверенным и слабо поддающимся манипулированию, в отличие от прибыли. Хотя некоторые компании и пытаются влиять на показатель своих продаж, это гораздо труднее сделать и гораздо легче выявить. Более того, продажи не являются настолько волатильными, насколько является прибыль, так как на них не распространяются единовременные списания или добавления. К тому же, итоговая цифра циклических компаний может значительно изменяться от года к году, но продажи выступают у них гораздо более стабильным показателем. Более того, коэффициент P/S может использоваться для компаний, у которых нет прибыли.

Относительная гладкость изменения объема продаж делает коэффициент P/S очень полезным для быстрой оценки компаний с крайне изменчивой прибылью, путем сравнения текущего значения их коэффициента P/S с историческими значениями. Также этот коэффициент может быть полезен при анализе компаний из одной и той же отрасли, в особенности, когда анализируемая компания имеет нестабильную или нулевую прибыль. За 12 месяцев, закончившихся 30-го июля 2008-го года, головная компания авиалиний United Airlines, UAL Corp, потеряла миллиарды долларов при переоценке гудвилла по приобретенным ранее компаниям, что привело к бессмысленности использования коэффициента P/E. Тем не менее, значение P/S, равное у этой компании 0,1, при сравнении с аналогичным показателем у компании Southwest, равным 1, говорило о значительной ошибке в рыночной оценке. Тем не менее, коэффициент P/S стоит использовать с осмотрительностью. В нашем примере дальнейший анализ показал бы, что удачно осуществленный хедж рыночных цен на топливо, позволил компании Southwest занять лидирующее положение в отрасли, в то время как United Airlines могла в будущем столкнуться с проблемами с ликвидностью.

Недостатки коэффициента P/S

Несмотря на ряд определенных преимуществ, коэффициент P/S имеет ряд ограничений. Одно из них в том, что стоящие в числителе продажи могут значить для компании много, а могут значить мало, в зависимости от её прибыльности. Если компания делает многомиллиардные продажи, но теряет деньги на каждом долларе, нам будет трудновато найти подходящий для такой компании уровень коэффициента P/S, поскольку мы не имеем не малейшего представления, на какой уровень рентабельности выйдет компания и выйдет ли вообще.

Мы хотим еще раз подчеркнуть, что один доллар прибыли имеет всегда равную стоимость, вне зависимости от того, какой объем продаж понадобился для обеспечения этого доллара. Поэтому, двигаясь в обратном направлении, можно сказать, что один доллар продаж у высокорентабельной компании стоит горазо больше, чем один доллар продаж у убыточной компании. Таким образом, коэффициент P/S является полезным только при анализе компаний в рамках одной отрасли или отраслей со схожими показателями рентабельности или когда он применяется для анализа одной фирмы в течение некоторого периода.

Цена / Балансовая стоимость (Р/В)

Коэффициент Р/В сравнивает рыночную цену акций компании с балансовой стоимостью имущества, приходящимся на одну акцию. Консервативные инвесторы всегда предпочитают этот коэффициент, поскольку он предлагает гораздо более осязаемую меру стоимости компании, нежели выручка или прибыль. Легендарный инвестор Бенджамин Грэхем, один из учителей Уоррена Баффета, был горячим сторонником концепции балансовой стоимости и коэффициента Р/В при оценке стоимости акций. (О Бенджамине Грэхеме мы расскажем в одном из следующих разделов.)

Использование коэффициента Р/В, также как и любого другого простого коэффициента, который мы будем обсуждать, возможно с рядом оговорок. Во-первых, стоимость, по которой имущество компании учитывается на её балансе, может не отражать его реальной стоимости. К примеру, будущее списание какого-нибудь переоцененного актива может сильно уменьшить размер баланса фирмы и в один момент изменить показатель Р/В. С другой стороны, балансовая стоимость таких вещей как патенты, базы данных, брэнды и прочие нематериальные активы может быть крайне занижена или вовсе отсутствовать. Некоторые активы, такие как земля, присутствуют в балансе компании по цене покупки, что, при условии, что компания владеет землёй длительное время, может также привести к огромному расхождению в стоимости.

Компания, которая способна накапливать капитал более быстрыми темпами, стоит больше, поскольку абсолютное значение её баланса будет расти также более быстрыми темпами.

Коэффициент Р/В также привязан к возврату на капитал, как коэффициент P/S привязан к норме чистой прибыли. Если взять две в остальном одинаковых компании, то та из них, у которой показатель ROE больше, будет иметь и более высокое значение P/B. Причина очевидна — компания, которая способна накапливать капитал более быстрыми темпами, стоит больше, поскольку абсолютное значение её баланса будет расти также более быстрыми темпами.

Коэффициент Цена / Прибыль (Р/Е)

Коэффициент Р/Е наиболее популярен среди всех коэффициентов, используемых инвесторами. Он равен рыночной цене акций компании, делённой на прибыль в расчете на одну акцию за последние четыре квартала. Приятная сторона этого коэффициента в том, что бухгалтерская прибыль служит гораздо более лучшей приблизительной оценкой денежного потока компании, нежели продажи. Более того, показатель прибыли на одну акцию и его оценки на будущие периоды легко доступны практически в любом финансовом источнике.

Р/Е = (Цена акции) / EPS

Коэффициент Р/Е показывает, насколько инвесторы испытывают желание платить за будущие прибыли компании. Грубо говоря, чем больше коэффициент Р/Е, тем сильнее выражено это желание инвесторов. Акции с высоким значением коэффициента (то есть, в общем случае, более 30) обычно имеют более радужные перспективы роста по сравнению с теми, у которых коэффициент Р/Е ниже 15. Тем не менее, взятый в отдельности сам по себе этот коэффициент много о стоимости компании не скажет.

Коэффициент Р/Е показывает, насколько инвесторы испытывают желание платить за будущие прибыли компании.

Наиболее полезный способ использования этого коэффициента состоит в его сравнении с каким-либо определённым эталоном. Таковыми могут выступать коэффициенты Р/Е других компаний в отрасли, значение Р/Е для всего фондового рынка, или прошлые значения Р/Е самой компании. Каждый из этих подходов имеет свой смысл и может принести определенную пользу, если вы понимаете присущие им ограничения.

К примеру, компания, чей коэффициент Р/Е ниже, чем у её конкурентов, может быть выгодной покупкой. Но даже в рамках одной отрасли компании могут отличаться по структуре капитала, уровню риска, темпам роста и всё это влияет на значение коэффициента. При прочих равных условиях, компания с лучшими перспективами роста, низким уровнем риска и более низкими требованиями по реинвестированию капитала будет иметь более высокий коэффициент Р/Е.

Вы можете также сравнить значение коэффициента Р/Е компании со значением того же коэффициента всего фондового рынка вцелом. Но необходимо помнить, что и к этому процессу применимы упоминавшиеся ранее ограничения. Изучаемая вами акции может расти быстрее или медленнее рынка, быть более или менее рискованной, чем средняя акция на рынке. В общем случае, вам не стоит полагаться только на сравнение значения этого коэффициента с конкурентами или с рынком при принятии решения о покупке или продаже.

Сравнение текущего значения коэффициента с его значениями в прошлом также могут иметь для инвестора определенную ценность. Особенно это справедливо для крупных стабильных компаний, которые не переживали в прошлом крупных изменений. Если вы встретите устойчивую компанию, которая растет примерно с той же скоростью, что и в прошлом, и имеет примерно те же перспективы, но торгуется с более низким значением коэффициента Р/Е, нежели в предыдущие периоды, вам стоит заинтересоваться и выбрать эту компанию для дальнейшего анализа. Конечно, вполне возможно, что уровень риска компании или её перспективы в бизнесе целиком и полностью изменились, и в этом случае низкое значение Р/Е вполне оправданно, но существует также и возможность того, что рынок просто оценивает акции компании на иррационально низком уровне.

Коэффициент Р/Е: недостатки

Этот коэффициент также как и другие имеет ряд весьма важных недостатков. Значение коэффициента, равное 15, само по себе не даёт никаких оснований утверждать, что исследуемая акция — крайне выгодная покупка. Само по себе значение не является не плохим ни плохим, ни хорошим. Как уже отмечалось, коэффициент приобретает смысл только в контексте полноценного анализа.

Быть дешевле рынка еще не означает быть дешевым, поскольку сам рынок может быть жутко переоценён.

Но и тут кроется опасность. Использование коэффициента только в сравнении с другими значениями может привести к тому, что ваш анализ будет искажен поведением того эталона, с которым вы сравниваете. По большому счету, всегда можно встретить такие периоды, когда вся отрасль целиком или, более того, весь рынок чрезмерно переоценён. В 2000-м году акция интернет-компании со значением Р/Е в 75 выглядела весьма дешевой по сравнению с конкурентами, у которых это значение могло закаливать за 200. Но по трезвому размышлению, ни Р/Е акции, ни Р/Е эталона не имели никакого смысла. Просто помните, что быть дешевле рынка еще не означает быть дешевым, поскольку сам рынок может быть жутко переоценён.

Кроме того, когда вы анализируете коэффициент Р/Е, убедитесь, что та часть, которая отвечает за «Е» в этом коэффициенте имеет смысл и действительно отражает прибыль компании от текущих операций. Некоторые вещи могут сильно искажать этот коэффициент. Во-первых, компании, которые недавно продали часть бизнеса, могут иметь искусственно раздутую «Е» и, как следствие, более низкое значение коэффициента. В конце 2000-го года компания Oracle имела крайне низкий показатель Р/Е за истекшие 4 квартала. Но если углубиться в её отчетность, то можно было заметить, что львиную долю прибыли принесла продажа компании Oracle Japan за 7 миллиардов долларов. Основываясь только на операционной прибыли, акции компании вовсе не были дешевыми.

Во-вторых, приведенные в отчетности данные по прибыли могут быть иногда раздуты (или наоборот занижены) единовременными бухгалтерскими списаниями или отнесениями. Как результат вы можете получить искусственно завышенный или заниженный коэффициент Р/Е. К примеру, по состоянию на 1 апреля 2003-го года биотехнологическая компания Genetech торговалась на уровне 35,02 доллара за акцию и имела 12 центов прибыли на одну акцию по итогам прошедших 4 кварталов, что давало заоблачное значение коэффициента Р/Е в 292. Но прибыль компании за 2002-й год была занижена из-за списаний, вызванных сюжетными процессами и проведенным ранее выкупом собственных акций. После вычета этих единовременных затрат прибыль компании составила 92 цента на акцию, что дало значение коэффициента в 38. Это, конечно, тоже далеко не дешево, но куда дешевле начальных 292.

В-третьих, циклические компании, которые проходят через периоды бума и упадка (к примеру, производители полупроводников или автомобилей), требует гораздо более внимательного анализа. Хотя фирма с низким значением Р/Е за последние 4 квартала может показаться дешевой, это как раз самое неправильное время для покупки акций циклической компании, поскольку это означает, что в недавнем прошлом прибыли компании были очень велики и впереди её ждет период падения. И наоборот, акции таких компаний выглядят крайне переоценёнными, когда их прибыль достигает дна. Но это также говорит о том, что вскоре она снова начнет расти.

И наконец, существует два типа коэффициента Р/Е: тот, который использует для вычисления данные за последние 4 квартала и тот, который использует для вычислений прогнозы аналитиков на 4 предстоящих квартала. Поскольку большинство компаний каждый год увеличивают прибыли, то их «будущий» Р/Е всегда ниже, чем Р/Е, рассчитанный по историческим данным, и иногда, если прибыль фирмы растет высокими темпами, разница может быть очень существенной. К сожалению, прогнозы будущих прибылей всегда чрезмерно оптимистичны. В результате покупка акции, исходя из низкого значения «будущего» Р/Е, означает ожидание того, что будущая «Е» материализуется во всей полноте, а этого как раз обычно не происходит.

Рост отношения цена / прибыль (PEG)

Являясь ответвлением от коэффициента Р/Е, показатель PEG рассчитывается путём деления коэффициента Р/Е акций компании на темпы её роста. PEG крайне популярен у некоторых инвесторов, поскольку этот коэффициент пытается соотнести значение P/E к части фундаментальной информации о компании — темпу её роста. На первый взгляд это имеет смысл, поскольку та компания, которая растет быстрее, будет стоить в будущем больше (при прочих равных условиях, разумеется).

PEG = (Будущее значение P/E) / (Темп роста EPS компании за последние 5 лет)

Основная проблема PEG в том, что риск и рост всегда идут рука об руку − быстрорастущие компании всегда более рискованны. Эта компиляция риска и роста часто приводит к тому, что коэффициент PEG используется неправильно. Когда вы используете только этот коэффициент для сравнения двух компаний, вы тем самым подразумеваете, что все темпы роста у них одинаковые, порождаемые одним и тем же количество капитала с одинаковым уровнем риска.

PEG даёт вам возможность быстрого и легкого способа оценки той цены, которую вы платите за будущий рост компании.

Однако, компании, которые способны обеспечивать рост при меньших затратах капитала должны быть более ценными, также как и компании, которые берут на себя меньше риска. Если вы посмотрите на акцию, ожидания роста у которой составляют 15% при том, что она торгуется на уровне 15-кратной величины собственной прибыли, и взглянете на другую бумагу, которая имеет такие же перспективы роста, но торгуется за 25-кратную годовую прибыль, не стоит все свои деньги вкладывать в акции первой компании только потому, что её коэффициент PEG ниже. Взгляните на капитал, который каждая из компаний должна инвестировать для обеспечения ожидаемого роста. Взгляните на вероятность того, что эти ожидания вообще материализуются. После этого вы, вполне вероятно, можете принять совсем другое решение.

Но все же, PEG даёт вам возможность быстрого и легкого способа оценки той цены, которую вы платите за будущий рост компании.

Модели оценки, основанные на доходности

В дополнение к методам, основанным на коэффициентах, для оценки акций вы можете использовать и модели, основанные на доходности. К примеру, если мы инвертируем коэффициент Р/Е и поделим прибыль на акцию на цену этой акции, мы получим показатель доходности. Если акция продается за 40 долларов и имеет 2 доллара прибыли на одну акцию, то она имеет значение коэффициента Р/Е в 20 и доходность в 5%. В отличие от Р/Е мы можем использовать показатель доходности для того, чтобы сравнить акцию с альтернативными инвестициями, таким как облигации, к примеру, чтобы посмотреть, какую доходность мы можем ожидать от каждой из инвестиций. Необходимо также учитывать и разницу: прибыль компании обычно растет со временем, тогда как платежи по облигации — нет.

В отличие от Р/Е мы можем использовать показатель доходности для того, чтобы сравнить акцию с альтернативными инвестициями, таким как облигации.

Давайте рассмотрим доходность с перспективы. В начале 2005-го года вы могли получить безрисковую доходность в размере примерно 4,5%, купив 10-летние облигации Казначейства. Таким образом, вы, скорее всего, захотели бы более высокую доходность от своих акций, поскольку они являются и более рискованными инвестициями. Акция с коэффициентом Р/Е, равным 20, имела бы доходность в 5%, что немного лучше, чем доходность по облигациям Казначейства, но явно недостаточно для принятия дополнительного риска. Все зависит от того, будет ли компания в состоянии нарастить свои прибыли в будущем до такой степени, чтобы сделать сегодняшнюю ставку доходности в 5% достойной рассмотрения.

Между тем, акция с коэффициентом Р/Е в размере 12 имела бы доходность в размере 8,3%, что уже значительно лучше, чем облигации Казначейства, даже если доходы компании больше никогда не вырастут. Поэтому в этой ситуации вас может заинтересовать дополнительный риск, связанный с акциями.

Дивидендная доходность

Оценка с помощью дивидендов — одна из наиболее старых методик. Она была очень популярной в те дни, когда дивидендные выплаты были основной причиной, по которой люди владели акциями, она остается популярной в наши дни, правда, в основном среди инвесторов, ориентированных на текущий доход. Дивидендная доходность равна годовому дивиденду компании в расчете на одну акцию, деленному на рыночную цену акции этой компании. К примеру, компания, которая выплачивает дивиденд в размере 1 доллара на акцию при цене за одну акцию в 20 долларов имеет дивидендную доходность в размере 5% (1/20). Если цена этой акции возрастет до 40 долларов, то её дивидендная доходность   упадет до 2,5% − чем дороже акция, тем ниже её доходность.

Дивидендная доходность = (Годовой дивиденд на одну акцию) / (Цена акции)

Как и в случае со всеми коэффициентами, дивидендную доходность стоить использовать с осторожностью. Акции с крайне высокой доходностью могут выглядеть выгодной сделкой, но обычно такие компании испытывают серьезные финансовые проблемы, из-за которых резко упала цена их акций. Обычно в ближайшем будущем такие компании стараются сохранить драгоценную для них в таких условиях наличность и резко сокращают дивиденды. Поэтому фактическая доходность их акций в будущем, как правило, бывает сильно ниже доходности при их покупке. И наконец, еще один важный недостаток дивидендной доходности в том, что она неприменима к компаниям, которые не платят дивиденды, а их число весьма велико, особенно среди технологических компаний.

Возврат наличности

Наилучшим способом оценки среди основанных на доходности, является малоизвестный показатель, называемый «возвратом наличности». В большинстве случаев, он гораздо более полезен при анализе, нежели коэффициент Р/Е. Вы можете рассчитать этот показатель путем прибавления свободного денежного потока (наличности от операций за вычетом капитальных затрат) к чистым процентным затратам (процентным затратам за вычетом процентных доходов) и разделив полученный результат на стоимость предприятия (рыночную капитализацию плюс долгосрочный долг минус имеющаяся на счетах наличность). Мы добавляем процентные затраты к свободному денежному потоку ля того, чтобы структура капитала не влияла на наш показатель.

Возврат наличности = (Свободный денежный поток + Чистые процентные затраты) / (Стоимость предприятия)

Цель этого коэффициента состоит в измерении того, насколько эффективно бизнес использует свой капитал (как акционерный, так и долговой) для того, чтобы обеспечивать свободный денежный поток. Другими словами, возврат наличности говорит инвестору о том, какой объем свободного денежного потока способна генерировать компания в виде процента от суммы, которую придется заплатить инвестору для покупки всего бизнеса компании целиком.

Возврат наличности — отличный первый шаг в том, чтобы определить компании с большим денежным потоком, торгующиеся по разумным ценам.

Для примера рассмотрим такого гиганта как Coca-Cola, чтобы выяснить, как можно использовать показатель возврата наличности для того, чтобы определить разумно оцененные инвестиции. В апреле 2005-го Coca-Cola имела рыночную капитализацию примерно в 100 миллиардов долларов, размер её долгосрочного долга составлял 1,2 миллиарда, а наличность составляла 6,7 миллиарда. Стоимость предприятия для Coca-Cola равнялась 100 + 1,2 — 6,7 или 94,5 миллиардам долларов. Это дает нам первую часть формулы. Другой частью является свободный денежный поток, откорректированный с учетом процентных затрат. В 2004-м году такой поток составил у Coca-Cola примерно 5,3 миллиарда долларов. Таким образом, возврат наличности компании Coca-Cola составил 5,3/94,5, или 5,6%.

При доходности 10-летних облигаций Казначейства в размере 4,5% и доходности корпоративных облигаций в размере 5,1% в апреле 2005-го года возврат наличности в размере 5,6% выглядел весьма привлекательно. С учетом того, что свободный денежный поток компании со временем будет увеличиваться, в то время как платежи по облигациям останутся фиксированными, инвестиции в компанию в апреле 2005-го выглядели весьма продуманной инвестицией.

Возврат наличности — отличный первый шаг в том, чтобы определить компании с большим денежным потоком, торгующиеся по разумным ценам. Однако не стоит использовать этот показатель для оценки компаний финансового сектора или акций иностранных компаний. Денежный поток не имеет особого значения для банков и прочих компаний с процентными доходами. И поскольку определение денежных потоков может отличаться в разных странах, то иностранная акция, которая выглядит дешевой, основываясь на показателях денежного потока, может просто-напросто более вольно трактовать это понятие в своей отчетности.

Подводя итоги

Даже если вы в своей инвестиционной деятельности будете в основном использовать более прогрессивные методы оценки, описанные в следующих разделах, скорее всего вам придется столкнуться и с оценочными коэффициентами, хотя бы при дискуссиях с другими инвесторами. Просто помните о всех описанных ограничениях, присущих этим коэффициентам, и не забывайте анализировать каждую конкретную ситуацию в её контексте.