В предыдущем разделе мы показали, как дивиденды могут определить внутреннюю стоимость акций компании и выступить в качестве проверки способности менеджеров грамотно распределять капитал. В этом разделе мы сфокусируем на том, как определить высококачественные акции с хорошими перспективами полного дохода.

Различая в полном доходе показатель текущей дивидендной доходности и показатель ожидаемого роста дивидендов, мы также должны разделить ожидаемый рост дивидендов на две категории: проистекающий из-за роста ключевого бизнеса компании (при условии, конечно, что этот бизнес прибыльный; в противном случае такую компанию даже не стоит рассматривать) и обеспеченный использованием свободных денежных потоков компании. Мы называем этот скрининг компаний «Добычей дивидендов».

1. Рассмотрим текущий уровень дивидендов

Если мы предположим, что текущий уровень дивидендов по нашим акциям будет всегда неизменным, мы можем взять текущую дивидендную доходность и в мгновение ока получить искомую часть формулы для расчета полного дохода. Те, кто берет для подобных расчетов текущий уровень дивидендов занимаются именно этим — предполагают вечную неизменность дивидендов. А ничто не длится вечно — достаточно посмотреть на акционеров когда-то весьма уважаемой компании Goodyear Tire (хотя General Electric, похоже, имеет размер дивидендов, устойчивый до бессмертия)

Что может считаться безопасным уровнем дивидендов? Взгляните на уровень управляемого долга компании. Как вы помните, держатели облигаций и банки стоят выше акционеров в очереди кредиторов. Следующим шагом посмотрите на разумность коэффициента дивидендных выплат, или на соотношение размера дивидендов к прибыли на одну акцию. Соотношение должно быть меньше 80%. Наконец, обратите внимание на то, имеет ли компания стабильные денежные потоки. Также не забудьте про экономический ров: компании без такового, как правило, испытывают серьезные циклические колебаний (как, например, автопроизводители и химическая промышленность) и у них недостаточно ценовой власти над покупателями для того, чтобы поддерживать стабильный уровень рентабельности в плохие для отрасли времена.

Хороший пример — Coca-Cola. В середине 2005-го года её акции обращались по цене около 45 долларов за штуку при ежегодном дивиденде в размере 1,10 доллара. В этот период коэффициент дивидендных выплат составлял разумные 52% за предшествующие 12 месяцев, денежные средства превышали долг и операционный денежный поток был устойчиво положительным. Что было лучше всего, ров компании был заполнен водой по самые края и был чрезвычайно широк — Coca-Cola не раз признавалась самым дорогим брэндом на земле, что весьма впечатляюще для сладенькой водички с коричневым цветом.

Дивидендная доходность компании составляла 2,4% (1,10 доллара / 45 долларов), что дает нам первый кирпичик в здании расчета предполагаемого полного дохода. И, кроме того, базируясь на показателе EPS в размере 2 долларов на акцию, мы все еще имели 90 центов нераспределенной прибыли для финансирования будущего роста дивидендов, который, как отмечалось ранее, принимает две формы.

2. Оценим потенциал роста ключевого бизнеса компании

Ключевым вопросом здесь будет выступать количество инвестиций, необходимых для обеспечения дивидендного роста. В каждый момент времени есть компании, которые трещат по швам, но большинство американских компаний имеют неплохие перспективы увеличить прибыль в те периоды, когда американская экономика находится в стадии роста (можно рассчитывать на 3%-4% в год плюс инфляция), равно как и развивающиеся рынки. Инфляция также может подбавить темпа росту прибыли, хотя и стопроцентно рассчитывать на нее не стоит в случае компаний, ориентированных на производство. К счастью, для большинства зрелых компаний поддержка текущего уровня роста, как правило, малозатратна, а следовательно, обеспечивает высокий уровень доходности.

Еще один способ оценки стоимости роста компании, зачастую даже более легкий, это анализ свободного денежного потока компании в соотношении с чистой прибылью. Поскольку свободный денежный поток включает в себя капитальные затраты, которые нацелены на поддержание роста компании, разница между прибылью и свободным денежным потокам даст нам некоторое понимание стоимости роста.

После того как компания выплатила дивиденды и профинансировала рост основного бизнеса, у нее могут остаться «лишние» денежные средства.

К примеру, представим, что свободный денежный поток постоянно колеблется в районе 60% чистой прибыли, а рост продаж и прибыли составляет около 6%. Соответственно, только 40% прибыли направляется на поддержание роста, в то время как оставшиеся 60% могут быть использованы на выплату дивидендов, уменьшение уровня долга, обратный выкуп акций и прочие не относящиеся к основному бизнесу инвестиции.

Показатель роста основного бизнеса даёт нам второй строительный блок возводимого нами здания полного дохода. В примере с Coca-Cola давайте предположим рост операционной прибыли в течение ближайших 5 лет в размере 5,2% в год, с последующим значительным падением темпов роста. Предположив, что менеджмент будет придерживаться текущего коэффициента дивидендных выплат, мы получим вывод, что общие дивиденды компании будут расти такими же темпами, поэтому мы добавим эту величину в 5,2% к нашему расчету полного дохода. Добавив 5,2% к имевшимся 2,4%, мы получаем 7,6%.

Но у нас осталась еще одна задача, которую необходимо решить перед тем, как двинуться к заключительному этапу расчета — сколько будет стоить это достижение роста в 5,2% в год? Наиболее простой способ оценки — взять предполагаемое значение роста (5,2%) и разделить на показатель возврата на акционерный капитал (за последние пять лет — совсем не маленькие 30,8%). Полученный коэффициент — назовём его «R в кубе» − является долей прибыли, направленной на финансирование роста основного бизнеса компании. Для Coca-Cola показатель R3 равняется 17% прибыли, или 34 цента на акцию.

Возврат на инвестированный капитал после выплат налогов также является достойным показателем, чтобы на него взглянуть. ROIC является самым грамотным способом оценки стоимости дополнительного роста, им можно заменить показатель возврата на акционерный капитал в приведенной выше формуле. Однако, ROIC — более сложный показатель для использования, и он упускает из виду структуру капитала компании (соотношение дополнительных займов и нераспределенной прибыли), которая учитывается в показателе возврата на акционерный капитал.

Мы остановимся на первом варианте с использованием возврата на акционерный капитал, при котором прогнозируемый рост в 5,2% в год будет стоить компании 34 цента на акцию. С течением времени абсолютные цифры, разумеется, вырастут, но пропорция (17%) останется неизменной, пока два фактора — темп роста и возврат на акционерный капитал − останутся теми же.

Мы прошли две трети пути в нашем анализе, у нас есть показатель дохода в 7,6% и еще остается 56 центов на акцию для прочих расходов (2 доллара прибыли на акцию, за вычетом 1,10 доллара дивидендов и 34 центов на финансирование роста основного бизнеса компании). Сколько же стоят эти последние 56 центов?

3. Оцениваем вклад «избыточной» прибыли

После того как компания выплатила дивиденды и профинансировала рост основного бизнеса, у нее могут остаться «лишние» денежные средства. С их помощью она может, к примеру, выплатить долги, что уменьшит в будущем нагрузку по процентным платежам и приведет к росту чистой прибыли. Также на эти деньги компания может поглотить конкурента или осуществить какую-либо иную инвестицию, хотя и будущий эффект от воздействий этих шагов на чистую прибыль крайне неопределенный. Ну и наконец, компания может выбрать вариант обратного выкупа собственных акций.

Что бы компания ни решила сделать с этими «избыточными» фондами, мы должны учесть результат в соответствующем разделе нашей формулы расчета будущего полного дохода. Другими словами, мы допустим, что любые деньги, не направленные на выплату дивидендов, задействованы в создании прибыли и будущего роста дивидендов. Чтобы получить некий механизм расчета, который позволил бы нам хоть как-то оценить это воздействие «избыточной» прибыли, мы пойдем по пути наименьшего сопротивления и будем считать, что компания на эти деньги всегда выкупает собственные акции. Это допущение является весьма консервативным. Доходность на одну акцию (показатель, обратный коэффициенту P/E), как правило, значительно меньше, нежели возврат на акционерный капитал компании. Поэтому наши ожидания касательно этой последней части нераспределенной прибыли не будут чрезмерно завышенными. А поглощения — выплата денег чьим-акционерам какой-то другой компании — происходят, как правило, по таким ценам, что будущая доходность такой инвестиции не сравнима с существующей доходностью.

Обратный выкуп акций подгоняет рост прибыли на одну акцию, ведь EPS растет не только, когда растет числитель (прибыль), но и когда уменьшается знаменатель (число акций). Разделив размер «излишней» прибыли на цену акции, мы получим показатель «излишней» доходности, третий элемент нашей формулы. Итак, если Coca-Cola использует оставшиеся 56 центов на выкуп акций, в первый год она погасит 1,2% акций (0,56 доллара поделить на 45 долларов за акцию). Это, в свою очередь, придаст показателю EPS в следующем году ускорение в 1,2% даже при неизменной величине прибыли.

Так сколько же она стоит?

Просуммировав дивидендную доходность Coca-Cola в размере 2,4%, перспективы роста прибыли в размере 5,2% и доходность «излишней» прибыли в размере 1,2%, мы получим показатель ожидаемого полного дохода в размере 8,8%. Важно помнить, что данный показатель рассчитан на основании текущей цены акции (то есть, мы можем рассчитывать на доход в 8,8% годовых, только если приобрели акции по 45 долларов; если мы заплатили больше − наш доход будет меньше, и наоборот).

К примеру, предположим, что рынок поскользнулся на банановой кожуре из известной поговорки, и акции Coca-Cola торгуются теперь по 35 долларов. В то же время наши ожидания относительно текущей прибыли, ставки дивидендов и будущего роста остались неизменными. Наше предположение относительно будущего роста основного бизнеса компании остается в силе (5,2%), но два других фактора привязаны к рыночной цене акции. При цене в 35 долларов дивидендная доходность будет составлять 3,1%, а доходность излишней прибыли вырастет до 1,6%. Наш ожидаемый полный доход вырастет таким образом до 9,9%, более чем на пол-процента. И наоборот, если цена акции поднимется до 55 долларов, наш полный доход значительно сократится. Доходность по дивидендам снизится до 2%, излишняя прибыль даст только 1,1%, что приведет к ставке полного дохода в размере 8,3%.

Вместо того, чтобы использовать требуемую ставку доходности и дисконтировать потоки, мы использовали текущую цену акции для расчета полного дохода.

Этот подход, по своей сути, использует обратный расчет истинной стоимости акций. Вместо того, чтобы использовать требуемую ставку доходности и дисконтировать потоки, мы использовали текущую цену акции для расчета полного дохода. Истинная стоимость акций Coca-Cola будет равняться цене, при которой расчетная ставка полного дохода будет равна ставке доходности, которую бы мы запросили за любую акцию с такими характеристиками риска. По прогнозам Morningstar в середине 2005-го года внутрення стоимость акций Coca-Cola была равна 54 долларам при стоимости капитала в 8,5%, что было практически совпадало со значением ставки полного дохода, получаемой при цене акции в 54 доллара.

Какова же «правильная» ставка требуемой доходности? К сожалению, в её определении больше искусства, чем науки, но у нас есть на этот счет пара наблюдений. Во-первых, на протяжении достаточно долгого периода времени (более 200 лет) рынку удавалось иметь доходность в районе 10%. Мене рискованные акции будут приносить меньше, а по более рискованным акциям стоит требовать больше. Но большинство состоявшихся компаний, платящих дивиденды, попадет в диапазон между 8% и 12%. Но какой бы доход вы не считали «справедливым», всегда ищите акции с более высокой величиной. Это даст вам значительную маржу безопасности между вашими допущениями и будущей реальностью.

Подводя итоги

Этот анализ не подходит для любой акции и всех ситуаций. К примеру, несмотря на все подвижки и изменения в последнее время, менее половины американских компаний платят дивиденды. Также такой анализ не подходит для сильно циклических компаний, чья ценовая власть над потребителями и даже ставка дивидендов будет сильно изменяться год от года. Также этот способ совершенно не применим к разного рода стартапам. Но для относительно устойчивых, зрелых акций с хорошим экономическим рвом (а их число составляет несколько сотен, а то и тысяч) метод отбора по дивидендам является крайне важным инструментом.