Определение того, имеет ли компания экономический ров, который мы обсуждали ранее, — это в большей степени искусство, нежели наука. В процессе определения фигурируют в основном качественные факторы, которые влияют на позиционирование компании в конкурентном поле. Но качественные факторы, о которых мы говорили в предыдущих разделах, в общем-то могут быть выражены в цифрах при помощи анализа определенных разделов финансовой отчетности. В высшей степени благоразумным можно признать стремление инвестора лишний раз убедиться в том, что компания, которая его интересует, на самом деле имеет все необходимые экономические преимущества. В этом разделе мы определимся с тем, на что стоит обратить внимание.

Свободный денежный поток

Свободный денежный поток, это деньги, остающиеся на руках у компании, после того как она реинвестировала необходимые для поддержания бизнеса в рабочем состоянии суммы.

Устойчивый и большой свободный денежный поток — отличительный признак компаний с экономическими рвами. При условии, конечно, что данный поток идёт от её основного бизнеса на регулярной основе, а не является результатом единовременной операции, вроде продажи крупного актива. Как вы помните, свободный денежный поток, это деньги, остающиеся на руках у компании, после того как она реинвестировала необходимые для поддержания бизнеса в рабочем состоянии суммы. Обычно он определяется как денежный поток от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат (оба числа можно найти в отчете о движении денежных средств). Если свободный денежный поток компании составляет более 5% от её продаж, вы, вполне вероятно, нашли настоящий станок для печати денег и стоит пристальнее покопаться в подноготной компании для того, чтобы определить, имеет ли она экономический ров.

Норма рентабельности

Показатель рентабельности говорит вам, сколько центов соответствующей прибыли содержится в одном долларе продаж.

Как вы помните, существует три основных типа рентабельности: норма валовой прибыли (рентабельность продаж), норма операционной прибыли (операционная рентабельность) и норма чистой прибыли. Все они вычисляются путем деления показателя соответствующей прибыли на объем продаж (выручку компании) и выражаются в процентах. По своей сути, каждый показатель рентабельности говорит вам, сколько центов соответствующей прибыли содержится в одном долларе продаж.

Вполне логично, что компании с широкими экономическими рвами в основном имеют и более высокую рентабельность, чем их конкуренты. Wal-Mart может продавать яблоки по той же цене, что и магазин по соседству. Но цена закупки у крупной сети магазинов всегда ниже, поэтому норма его рентабельности будет выше. Точно так же, стоимость  производства одного мотоцикла у Harley-Davidson может быть такой же, как и у его конкурентов, но благодаря сильному брэнду Harley сможет продать свой мотоцикл по более высокой цене. Норма рентабельности Harley будет выше.

Норма чистой прибыли, постоянно превышающая 15%, является хорошим показателем того, что у компании есть устойчивые конкурентные преимущества. Однако, обратите внимание, что норма рентабельности сама по себе имеет весьма ограниченное применение. Необходимо рассматривать её в связке с показателями оборачиваемости и возврата на активы.

Оборачиваемость

Оборачиваемость показывает, насколько эффективно компания использует свои активы для обеспечения продаж. Для измерения эффективности можно использовать несколько различных показателей оборачиваемости, но самый логичный, на наш взгляд, это оборачиваемость активов, вычисляемая делением выручки от продаж на стоимость активов компании. При прочих равных условиях, компания с высоким показателем оборачиваемости по сравнению со своими конкурентами является более эффективной и может иметь какое-либо преимущество.

Как и в случае с нормами рентабельности, сам по себе этот показатель имеет небольшую ценность. Но когда речь идет о сравнении по этому показателю нескольких компаний в одной отрасли, показатель может стать весьма полезным.

Доходность активов и капитала

Как вы помните, возврат на капитал (ROE) показывает прибыль на один доллар капитала, который акционеры инвестировали в компанию, а возврат на активы (ROA) измеряет доход компании на один доллар активов компании, а не только на капитал.

Оба этих показателя являются весьма неплохими для оценки общей прибыльности компании. Компании, у которых есть в наличии экономические рвы, обычно имеют более высокие показатели возвратов, нежели их конкуренты.

Если ROA компании постоянно превышает 10% и/или её ROE превышает 15%, такая компания может и в самом деле обладать экономическим рвом.

Формула ДюПона

Формула ДюПона связывает воедино все показатели.

Мы уже отмечали, что норма рентабельности и оборачиваемость сами по себе весьма мало значат и их следует использовать для сравнения с характеристиками компаний-конкурентов по отрасли. Но есть одна формула, так называемая формула ДюПона, которая связывает воедино все показатели. Формула ДюПона разбивает на составные части показатели возврата на активы и на капитал. Давайте вспомним формулу ROA (для простоты опустим процентные выплаты, приведенные с учетом налогов):

ROA = (Чистая прибыль) / (Средний размер активов)

Но мы также можем выразить показатель ROA следующим выражением:

ROA = (Оборачивамоесть активов) * (Норма чистой прибыли)

Если мы пойдем дальше и разобьем формулу путем определения оборачиваемости и нормы прибыли, то поймем, как из первой формулы получилась вторая — выручка от продаж, участвующая в расчете оборачиваемости и нормы прибыли, просто-напросто сократится:

ROA = ((Выручка от продаж) / (Средний размер активов))* ((Чистая прибыль) / (Выручка от продаж))

=

(Чистая прибыль) / (Средний размер активов)

Но мы не занимаемся вычислениями просто ради вычислений, мы определяем два разных способа, которыми компания может создавать для акционеров высокий доход. Компании могут либо более эффективно использовать собственные активы, либо увеличивать рентабельность, либо и то и другое вместе.

Рентабельность против оборачиваемости

Давайте рассмотрим эти два способа, которыми компании могут создавать высокий возврат на активы. Благодаря различным типам экономических рвов, которыми она владеет, компания Microsoft необычайно прибыльна. Норма валовой прибыли достигает у неё 84%, а чистой прибыли — 26%. Это означает, что в каждом долларе продаж компании затраты составляют только 16 центов. И после всех накладных расходов и налогов компания показывает 26 центов чистой прибыли в каждом долларе продаж.

Но оборот активов у Microsoft оставляет желать лучшего — всего лишь 0,5. Отчасти это вызвано тем, что львиная доля активов компании — огромная масса наличности, не приносящая ничего,  кроме жалкого процентного дохода. Таким образом, ROA компании составлял «всего лишь» 13% (26% нормы чистой прибыли умножить на 0,5).

Обладающий одним из самых выдающихся рвов Wal-Mart находится на другом конце спектра. Норма чистой прибыли у этого ритейлера всего лишь 3,6%, или почти одна восьмая от нормы Microsoft. Но оборачиваемость активов Wal-Mart составляет 2,6, что в результате дает показатель возврата на активы, почти равный 9%.

Разумеется, компании, которые могут показать и высокую рентабельность и высокую оборачиваемость, показывают и выдающиеся результаты по возврату на активы. Компания Adobe имела норму чистой прибыли в размере 28% при оборачиваемости активов в 0,9, что дало ей показатель ROA в размере 25%. Рейтинговое агентство Moody’s имеет рентабельность в размере 30% и оборачиваемость в 1,2, что позволяет её ROA достичь 36%. Как мы отмечали в предыдущем разделе, и Adobe, и Moody’s имеют экономические рвы, и эти цифры лишь подтверждают наши наблюдения.

ДюПон и ROE

Чтобы использовать формулу ДюПона для расчета возврата на капитал, нам необходимо добавить один лишний шаг в процесс расчета, чтобы учесть уровень долга, который использует компания. Таким образом:

ROE = ROA * (Активы / Капитал)

ROE = (Оборачиваемость активов) * (Чистая прибыль) * (Активы / Капитал)

ROE = (Продажи / Средние активы) * (Чистая прибыль / Продажи) * (Средние активы / Средний капитал)

=

(Чистая прибыль) / (Средний капитал)

Обратите внимание, что и выручка от продаж, и показатель средних активов в процессе расчета сокращаются.

Таким образом, помимо специфических для ROA вещей, увеличивающих отдачу (оборачиваемость и рентабельность), эффективность капитала зависит еще и от уровня долга компании.

Возврат на инвестированный капитал

Наилучшим способом для определения того, если ли у компании экономический ров, является вычисление показателя возврата на инвестированный капитал (ROIC). Этот показатель напоминает расчет ROA, но идет в расчете немного далее. Он даёт четкую картину того, насколько эффективно компания использует свой капитал, а также отвечает на вопрос, дают ли её конкурентные преимущества возможность создавать ей устойчивый доход на этот капитал.

ROIC = (Чистая операционная прибыль после налогов [NOPAT] / (Инвестированный капитал [IC])

В числителе находится нестандартный показатель, который вы не найдете его нигде в стандартной финансовой отчетности.

Обратите внимание, что в числителе находится нестандартный показатель, то есть вы не найдете его нигде в стандартной финансовой отчетности. Мы должны рассчитать его самостоятельно. Наименование «Чистая операционная прибыль после налогов» вполне объясняет само себя, но вы также можете представить себе этот показатель как чистую прибыль плюс совершенные процентные выплаты. Мы используем этот показатель для того, чтобы определить прибыль без учета структура капитала компании.

NOPAT = (Операционная прибыль) * (1 — Ставка налога на прибыль)

В знаменателе также нестандартная величина, которую не найти в обычной финансовой отчетности. Инвестированный капитал пытается измерить фактическое количество капитала, необходимое для ведения бизнеса.

IC = Активы — (Избыточные денежные средства) — (Беспроцентные текущие обязательства)

Эта формула вводит два новых понятия, которые требуют некоторых объяснений. Избыточные денежные средства могут быть определены как деньги, которые не нужны компании для того, чтобы вести свой бизес. К примеру, Microsoft совершенно точно не нуждается во всех своих 35 миллиардах долларов, хранящихся у нее на счетах. Поэтому мы можем вычесть часть этих денег, поскольку эта часть капитала на самом деле не является инвестированной в основной бизнес компании.

Наиболее простым примером беспроцентного текущего обязательства является кредиторская задолженность. Причина, по которой мы исключаем её из расчета капитала, состоит в том, что эта часть капитала «инвестирована» поставщиками компании, а не её акционерами или ей самой. Другими примерами возможно могут быть отложенные доходы и отсроченные налоги. Мы говорим «возможно», поскольку, как и в случае с с определением избыточной наличности, выяснение того, что из обязательств не включается в инвестированный капитал, − процесс весьма субъективный.

Теперь, когда мы знаем, как рассчитать ROIC компании, как нам определить, имеет ли эта компания широкий экономический ров? Обычно, если компания имеет показатель ROIC выше 15% на протяжении нескольких лет, она с высокой долей вероятности этот ров имеет. Ответить на вопрос, создает ли компания при этом дополнительную стоимость, мы сможем, узнав, превышает ли показатель возврат на инвестированный капитал стоимость этого капитала для компании. Как определить стоимость капитала мы подробно рассмотрим в разделе 403.

Подводя итоги

Определение наличия экономического рва у компании остается во многом качественной оценкой. Но ваши наблюдения должны быть подтверждены фактическими числами. Компании с широкими экономическими рвами должны иметь мощный свободный денежный поток и высокий возврат на инвестированный капитал.