Теперь, когда мы узнали, как анализировать компании и выбирать акции, пора сосредоточиться на вопросе как сформировать портфель акций из бумаг различных эмитентов. Несмотря на то, что этой теме посвящены многочисленные книги и по ней вручено несколько Нобелевских премий, мы постараемся кратко подытожить академическую теорию и сфокусироваться на некоторых наиболее важных аспектах управления портфелем.

Именно управление портфелем отличает великого инвестора от рядового управляющего взаимным фондом.

Когда речь заходит о составлении портфеля, ни один из ответов не является стопроцентно верным для любого инвестора. Это всё еще больше искусство, нежели наука. Возможно, именно поэтому многие полагают, что именно управление портфелем отличает великого инвестора от рядового управляющего взаимным фондом. Знаменитый международный «селекционер» акций Джон Темплтон бывало говорил, что он справедлив в своем выборе акций только в 60% случаев. Тем не менее, он имеет один из лучших послужных списков в инвестиционной индустрии. Это происходит потому, что лучшие портфельные менеджеры умудряются инвестировать в победителей больше денег, нежели в проигравших.

Несмотря на то, что у нас нет никакого секретного рецепта для выявления будущих гигантов индустрии, мы можем рассмотреть вопросы необходимого количества акций в портфеле, а также некоторые другие вопросы, достойные внимания.

Подход «идеальной подачи»

В предыдущем разделе мы ввели понятие «идеальной подачи». В нём мы указали, что инвестору стоит иметь в своём портфеле относительно небольшое число выдающихся компаний, акции которых приобретены с большой маржой безопасности, и что не стоит волноваться, имея на руках деньги в те периоды, когда покупка хороших акций нецелесообразна. Но в чем причины нашего утверждения?

Чем большим числом акций вы владеете, тем меньше ваши шансы показать результат, значительно хуже рыночного. Разумеется, ваши шансы обойти рынок также низки. Но и риск по портфелю значительно снижен. Однако, при таком подходе закономерно возникает вопрос, зачем вообще владеть индивидуальными акциями, вместо того, чтобы приобрести паи взаимного фонда или индексного ETF.

Под «высокой степенью концентрации», мы понимаем от 12 до 20 различных акций.

Если же вы верите в свои способности аналитика и готовы работать с индивидуальными акциями, вам необходимо иметь портфель с высокой степенью концентрации акций, поскольку только такие портфели имеют высокие шансы обойти рынок по доходности. И под «высокой степенью концентрации», мы понимаем от 12 до 20 различных акций.

Как мы уже отмечали прежде, большинство инвесторов смогут обнаружить всего несколько достойных инвестиционных идей за каждый год — быть может пять или шесть, иногда больше. Инвесторы, которые держат в своём портфеле более 20 различных компаний, зачастую покупают акции, о которых они знают крайне мало, а уменьшают свой риск путем чисто математической диверсификации, покупая большое количество акций разных эмитентов. Когда вы имеете в своем портфеле такое количество разнообразных акций, достичь более высокой доходности, нежели среднерыночная, крайне тяжело.

Что говорят академики?

Несмотря на то, что в нынешние времена многие инвесторы задают вопросы по поводу справедливости подхода, именуемого «современная портфельная теория», мы полагаем, что этот подход содержит некоторые важные моменты, которые могут помочь нам сориентироваться  в инвестировании при концентрированном портфеле. Один из этих важных моментов заключается в разделении понятия «риск» на две составляющие.

Несистематический риск — это уникальный риск компании и связанных с ней акций, который можно устранить путём диверфисикации портфеля. Этот риск обычно включает в себя такие специфические понятия, как плохой менеджмент, истощение прибылей, отзывы продуктов и прочее.

Систематический риск — это риск всего рынка, который невозможно диверсифицировать. Этот риск затрагивает процесс ценообразования всех акций.

Вы не сможете устранить систематический риск, то есть риск от макроэкономических факторов, затрагивающих весь рынок целиком.

Академические ученые доказали в своих работах, что диверсификации поддается только несистематический риск. Чем больше число принадлежащих вам акций, тем более диверсифицирован ваш портфель и тем меньше его несистематический риск. К примеру, если прибыль одной из ваших компаний окажется ниже прогнозных значений, то всегда есть шансы, что какая-нибудь другая компания из вашего портфеля окажется лучше ожиданий аналитиков.

Однако, вы не сможете устранить систематический риск, то есть риск от макроэкономических факторов, затрагивающих весь рынок целиком. Поэтом, даже если вам принадлежит 1000 различных акций, вы не избавитесь от риска, связанного с самим понятием владения акцией.

Сколько акций достаточно для диверсификации?

После того, как вы включили в портфель определенное количество акций, вы устранили несистематический риск. После того, как вы достигли этого числа акций, дальнейшее увеличение их числа не имеет никакого смысла. Но как определить, сколько акций достаточно для полной диверсификации?

В своей книге «Инвестиционный анализ и управление портфелем» Фрэнк Рейли и Кит Браун сообщили о том, что в ряде исследований случайно отобранных акций «около 90% максимальной пользы от диверсификации достигалось при количестве акций от 12 до 18.» Другими словами, если вы включили в свой портфель от 12 до 18 акций, вы избавились от 90% несистематического риска, при условии, что ваш портфель равновзвешенный (то есть, вы инвестировали в каждую из акций примерно одинаковую сумму).

Включение в свой портфель более 18 акций не даст вам особого прироста в диверсификации

По сути дела, теория говорит нам о том, должным образом диверсифицированный портфель будет иметь такую же доходность, как и у рыночного индекса. Из этого утверждения логично вытекает заключение, что если вы хотите получить доходность выше рыночной, то вам необходим меньший уровень диверсификации. При этом вы, соответственно, будете увеличивать свой риск.

Также стоит отметить, что включение в свой портфель более 18 акций не даст вам особого прироста в диверсификации, но заставит вас нести более высокие издержки, связанные с куплей-продажей и управлением.

Несмотря на то, что большинство академических исследований фокусируется на рисках, связанных с недостаточной диверсификацией, мы полагаем, что существует и весьма практический риск чрезмерной диверсификации. Когда вам принадлежат акции слишком многих компаний, вы лишаетесь возможности тщательного изучения бизнеса каждой их них. Вместо того, чтобы принимать решения, базируясь на тщательном анализе, вы открываетесь риску упустить что-либо важное как в вашем портфеле, так и вне его. Вы можете просмотреть важное сообщение в форме 10-К или не заметить важного конкурента фирмы, акции которой составляют крупную долю в вашем портфеле, и так далее. Когда вы теряете концентрацию и выходите за пределы собственного круга компетенции, вы теряете все свои конкурентные преимущества частного инвестора. Вместо того, чтобы играть со слабыми игроками и большими ставками, вы сами начинаете становиться слабым игроком.

Нерыночный риск и концентрированный портфель

Как это ни удивительно, но владение концентрированным портфелем — занятие не настолько рискованное, как некоторые могли бы подумать. Владение всего лишь двумя акциями вместо одной уменьшает ваш несистематический риск на 46%. Применяя правило «80/20», можно заключить, что при включении в портфель восьми акций, вы исключаете 81% диверсифицируемого риска.

При включении в портфель восьми акций, вы исключаете 81% диверсифицируемого риска.

Но что насчет диапазонов доходности? Джоэль Гринблат в одной из своих книг объясняет, что по итогам одного из следуемых им периодов средняя доходность фондового рынка составляла 10% и по правилам статистики разброс результатов различных портфелей должен был составлять от -8% до +28% две трети времени владения при периоде владения в один год. Это означает, что в течение одной трети периода владения доходность портфеля выходила за пределы этого 36%-го диапазона.

Не лишено интереса наблюдение доктора Гринблата, состоящее в том, что если вам принадлежало только 5 акций, средний ожидаемый доход по-прежнему составлял 10%, но разброс вырастал до диапазона -11% – +31%. Если же речь шла о 8 акциях, то диапазон составлял -10% – 30%. Одним словом, для того, чтобы диверсифицировать портфель требуется гораздо меньше акций, чем можно было бы себе представить на первый взгляд.

Доли в портфеле

В дополнение к знаниям о том, сколько акций нужно для составления безрискового портфеля и какие именно акции стоит покупать, не менее важны и сведения о процентной доле каждой из акций в общем портфеле. К сожалению, данная сторона портального инвестирования гораздо слабее освещена научной академической мыслью, и присвоение эмитентам различных долей по-прежнему остается больше искусством, нежели строгой наукой.

Не ударяйтесь в крайность, присваивая любой акции вес более 50% от всего портфеля.

Мы знаем, что великие управляющие имели способность размещать свои деньги таким образом, чтобы большая их часть находилась в акциях-победителях, а меньшая — в акциях, теряющих в своей стоимости. Но как они это делали?

Очевидно, что акции в портфеле должны распределяться в соответствии с вашей степенью убежденности в благополучном будущем их эмитентов. Если вы на 100% убеждены в отличных перспективах какой-либо компании, вам стоит придать её акциям в вашем портфеле гораздо больший вес, нежели акциям компании, по поводу которой у вас есть какие-либо сомнения.

Если акция имеет 10%-й вес в ашем портфеле, то её 20%-й рост приведет к изменению стоимости вашего портфеля на 2%. Если доля акции всего лишь 3%, то аналогичное изменение её цены окажет на ваш портфель влияние лишь в 0,6%. Тщательно подходите к определению долей акций, входящих в ваш портфель. Не бойтесь придавать акции, в которую вы верите больше всего, самый большой вес. Но и не ударяйтесь в другую крайность, присваивая любой акции вес более 50% от всего портфеля.

Оборачиваемость портфеля

Если вы исповедуете поход «идеальной подачи», вы не станете торговать слишком часто. Компании с широкими экономическими рвами, чьи акции продаются с дисконтом к рыночной стоимости — явление весьма редкое, поэтому когда вы найдете такую компанию, нужно держаться своего выбора. С течением времени выбранные вами компании будут обеспечивать возврат на капитал выше, чем аналогичная стоимость капитала, тем самым создавая для акционеров определенную ценность. Эта акционерная стоимость будет рано или поздно преобразована в более высокую цену акций.

Большинство долгосрочных инвесторов с успешными результатами имеют низкие показатели оборачиваемости портфеля.

Если вы продали свои акции после того, как заработали небольшую прибыль, у вас может не появится другого шанса купить акции аналогичного качества еще в течение длительного времени. По этой причине мы считаем крайне иррациональным желание заниматься частой куплей-продажей   акций компаний с широкими экономическими рвами. Ваш итоговый результат вряд ли станет намного лучше, а из-за налогов на прирост капитала и транзакционных издержек ваш доход вполне может стать меньше. Именно поэтому большинство долгосрочных инвесторов с успешными результатами имеют низкие показатели оборачиваемости портфеля. Они позволяют своим лучшим акциям расти в цене и думают как владельцы, а не трейдеры.

Пределы компетентности и концентрация по отраслям

Если вы отбираете акции для дальнейшего инвестирования в пределах своей компетенции, вполне вероятно, что эти акции будут находится в рамках определенных отраслей и / или инвестиционных стилей. Быть может, если вы работаете в медицине, в вашем портфеле будут преобладать акции фармацевтических и биотехнологических компаний. Или вы прошли ту же инвестиционную школу, что и Уоррен Баффет, и инвестируете в простые и понятные компании, вроде Coca-Cola или Wrigley.

Следуя стратегии «идеальной подачи» вы, совершенно очевидно, будете иметь излишнюю долю акций в каких-то отраслях, в которых вы разбираетесь лучше. И наоборот, вы, скорее всего, будете избегать других отраслей, чей бизнес вы не понимаете или не доверяете ему.

Однако, если все ваши акции сосредоточены в одном секторе, необходимо оценить возможный эффект для всего вашего портфеля. К примеру, вряд ли стоит концентрировать все свои инвестиции в таких отраслях, как авиаперевозки или автомобильная промышленность.

Добавление к портфелю паёв взаимных фондов

«Те, кто знает, покупают акции, те, кто не знает или решили не знать, покупают взаимные фонды…» Именно так говорили когда-то. Но процесс инвестирования не всегда должен быть трудным выбором между прямым инвестированием в акции или непрямым вложением во взаимные фонды.  Многие инвесторы могут (и должны, добавим мы от себя) инвестировать обоими способами. Хитрость в том, чтобы определить, как ваш портфель может выиграть от включения каждого из этих типов инвестиций. Вполне ожидаемо, что кроме вас никто не сможет определить необходимую пропорцию акций и паёв фондов.

Начните с того, чтобы определить бреши в своём портфеле, а также недостатки пределов своей компетенции. К примеру, может быть у вас чрезмерный риск, связанный с зарубежными акциями? Или сильный перекос в сторону высокотехнологичных акций телекоммуникационного сектора? Подумайте о возможной инвестиции во взаимные фонды или ETF, которые дадут вам выход на страны или отрасли, которых не хватает вашему портфелю.

Инвестиции с помощью взаимных фондов или ETF позволяют инвесторам выйти на новые для себя рынки, не развивая в себе совершенно новых и, вероятно, избыточных аналитических навыков.

К примеру, существует несколько способов повысить свои инвестиции в акции за пределами США:

• Приобрести акции американских компаний, получающих значительный доход от зарубежной деятельности, таких как  Wrigley и Coca-Cola.
• Купить иностранные акции, котирующиеся в США в виде ADR, такие как  Cadbury Schweppes или Unilever.
• Купить иностранные акции, котирующиеся на иностранных биржах.
• Купить паи взаимного фонда или ETF, инвестирующих в зарубежные акции.

В конечном итоге, ваш выбор зависит от пределов вашей компетенции и уровня комфортности. Многие чувствуют себя не в своей тарелке, выбирая иностранные акции, в то время как другие делают это с легкостью и удовольствием.

Подводя итоги

Современная портфельная теория была построена на допущении, что вы не можете превзойти результаты фондового рынка. Если вы не можете из превзойти, то лучшее, что вы можете сделать — это постараться соответствовать этим результатам. Таким образом, вся академическая мысль крутиться вокруг проблемы составления наиболее эффективного портфеля, повторяющего рыночную доходность.

Мы исповедуем другой подход. Наша цель — превзойти рынок. Как следствие, мы полагаем, что шансы на осуществление этого увеличиваются при владении (но не активном трейдинге!) относительно концентрированным инвестиционным портфелем из 12 − 20 акций отличнейших компаний, приобретенных с достаточной маржой безопасности. Предел компетентности так же будет уникален для каждого инвестора; следовательно, ваш портфель будет тяготеть к тем отраслям, странам и инвестиционным стратегиям, к которым вы более предрасположены. Если вы осознаете недостаток своего портфеля в каком-либо секторе, вы можете прибегнуть к соответствующему взаимному фонду или ETF, который закроет обнаруженную брешь самым выгодным способом.