В предыдущем разделе мы рассмотрели различные типы защиты от конкурентов (экономических рвов) и нашли примеры компаний, у которых эти рвы весьма широки. Понимание сути этих примеров и определение наличия какого-либо рва у компании может быть весьма сложным процессом. В этом разделе мы попробуем расширить наше понимание этого вопроса и исследовать некоторые тонкости широких, узких и глубоких рвов.

Пять факторов Портера

Замечательной работой по промышленной конкуренции является вышедшая в свет в 1980-м году книга Майкла Портера «Конкурентное стратегия». В своей книге гарвардский профессор предложил некую основу для понимания конкурентного поведения и стратегического позиционирования компании в своей отрасли. Большая часть его тезисов должна быть для вас уже знакомой, поскольку во многом они повторяют приведенные раньше размышления об экономических рвах.

Если говорить кратко, то Портер в своей книге привёл систему из пяти факторов, которую можно использовать для понимания структуры отрасли. При этом, поскольку все фирмы так или иначе стремятся к конкурентному преимуществу, первые четыре фактора помогут нам оценить пятый — уровень конкуренции в отрасли:

• Входные барьеры. Как легко новые фирмы могут начать конкурировать на том или ином рынке? Чем выше барьеры, тем лучше для уже существующих участников.
• Сила покупателей. Будут ли покупатели придерживаться своего выбора при росте цен на товар или постараются спрыгнуть с корабля. Чем ниже сила спроса, тем лучше.
• Сила поставщиков. Насколько хорошо компания может контролировать издержки на производство своей продукции? Чем ниже сила поставщиков, тем лучше.
• Угроза товаров-заменителей. Компания может быть лучшей среди производителей потребительских устройств. Но что будет, если сами эти устройства вскоре выйдут из моды? Кроме того, есть ли более дешевые или более хорошие альтернативы рассматриваемому товару?
• Уровень конкуренции в отрасли. Принимая во внимание четыре вышеперечисленных фактора, насколько конкурентна та отрасль, в которой работает рассматриваемая компания? Идёт ли кровавая битва между участниками рынка за каждый доллар? Как часто экономические рвы компаний пытаются закидать фашинами и забрать всю их прибыль?

Пять факторов Портера могут помочь вам в ответе на вопрос, имеет ли рассматриваемая вами компания экономических ров.

Пять факторов Портера могут помочь вам в ответе на вопрос, имеет ли рассматриваемая вами компания экономических ров. Эта система особенно полезна для исследования внешнего конкурентного окружения компании. Если конкуренты компании весьма слабы, для того, чтобы удержать из на расстоянии не нужен широкий ров. А если конкуренты компании сражаются до крови за каждый цент — ров должен быть как можно более широким.

Пример пяти факторов: потребительские товары

Лучше всего концепцию пяти факторов можно объяснить на примере (работа Портера при всех своих неумалимых достоинствах — крайне тяжелое чтение). Давайте кратко рассмотрим индустрию товаров для домохозяйств, представленную такими конкурирующими фирмами как Clorox, Kimberly—Clark, Colgate—Palmolive и Procter & Gamble, с точки зрения пяти факторов Портера.

Сила покупателей. Компании, занимающиеся производством товаров повседневного спроса, сталкиваются с очень слабой силой покупателей, поскольку покупатели разобщены, фрагментированы и имеют крайне малое влияние на цену продукта. Однако, если вместо конечных покупателей мы рассмотрим силу розничных посредников, то мы обнаружим, что она крайне велика. Розничные торговцы, такие как Wal-Mart и Target вполне способны вести переговоры о цене с компаниями уровня Clorox или Procter & Gamble, потому что они закупают и продают огромное количество продукции этих компаний. Вердикт: ярко выраженная сила покупателей со стороны розничных торговцев.

Сила поставщиков. Поставщики компаний обладают определенной силой, оцениваемой через стоимость смены одного поставщика на другого. С другой стороны, те из поставщиков, в портфеле заказов которых доля крупных компаний вроде Kimberly—Clark весьма высока, также весьма зависимы от поведения этих крупных компаний. Таким образом, можно сказать, что сила поставщиков обоюдно ограничена. Вердикт: ограниченная сила поставщиков.

Угроза появления новых участников рынка. Принимая во внимание гигантские объемы капитальных вложений, необходимых для входа в определенные сегменты товаров для дома, мы полагаем, что угроза появления новых участников весьма низка. В некоторых сегментах отрасли это может быть не совсем верным, поскольку небольшие компании могут разработать весьма удачный продукт (например, моющее средство) и конкурировать с грандами вроде Procter & Gamble. Однако проблема маленьких компаний в том, что они практически никогда не смогут разместить свои товары на тех же полках тех же розничных продавцов, что и их более крупные конкуренты. Вердикт: низкий уровень угрозы новых конкурентов.

Ценовая сила брэндов может быть ослаблена появлением товаров-заменителей, особенно под маркой крупного ритейлера.

Угроза появления товаров-заменителей. В рамках рассматриваемой отрасли брэнды играют одну из важнейший ролей в построении конкурентного преимущества для компании. Однако даже ценовая сила брэндов может быть ослаблена появлением товаров-заменителей, особенно под маркой крупного ритейлера. Поэтому в современной индустрии большинство товаров-заменителей под маркой ритейлера на самом деле производится как раз теми крупными фирмами, с продукцией которых эти товары должны вроде бы конкурировать. Крупные компании полагают, что если они смогут производить и распространять дешёвую альтернативу под своим контролем, то потери в доходах от снижения маржи будут более приемлемыми, чем риск полной потери контроля над рынком дешёвых товаров-заменителей под маркой крупных ритейлеров. Вердикт: крайне высокая угроза товаров-заменителей.

Уровень конкуренции. Потребители в этой категории наслаждаются огромным выбором товаров любого вида, от чистящих средств до товаров для ванны. Многие и потребителей предпочитают какие-либо конкретные брэнды, но несмотря на это затраты на переключение на другой товар крайне низки. Потребителю ничего не стоит купить одну марку шампуня вместо другой. Всё это, вдобавок к тем факторам, которые мы рассмотрели выше, делает это отрасль крайне конкурентной. Вердикт: высокая степень конкуренции.

Есть компании с ярко-выраженными долгосрочными конкурентными преимуществами и широким экономическим рвом, такие как Procter & Gamble и Colgate, в то время как у других компаний, вроде Сlorox или Kimberly-Clark, все эти преимущества выражены куда как менее сильно.

Исследование любой отрасли через призму пяти факторов Портера помогает понять, что не бывает чёткого деления на группы компаний с теми или иными характеристиками экономического рва. Есть компании с ярко-выраженными долгосрочными конкурентными преимуществами и широким экономическим рвом, такие как Procter & Gamble и Colgate, в то время как у других компаний, вроде Сlorox или Kimberly-Clark, все эти преимущества выражены куда как менее сильно.

Возвращаясь ко рвам

Концепция Портера делает анализ отрасли в поисках инвестиционных идей гораздо более лёгким занятием. Понимание отрасли позволяет нам отыскивать замечательные компании с  широкими экономическими рвами, которые смогут выдержать неизбежные экономические, конкурентные и иные другие вызовы, которые вполне способны погубить более слабые компании.

После того, как мы отобрали коллекцию замечательных компаний, можно заняться выбором из них тех, которые будут соответствовать нашим специфическим условиям и будут способны приносить доход на инвестированный капитал на уровне выше среднего. (Позже мы более подробно рассмотрим доход на инвестированный капитал.)

Некоторые люди являются достаточно сообразительными или достаточно удачливыми, чтобы купив акции компании без какого-либо рва на самых минимальных значениях, продать эти акции через короткое время с прибылью.

Вообще говоря, мы полагаем, что инвестору стоит сторониться компаний, у которых нет вообще никакого рва, поскольку у таких компаний нет хоть сколько-нибудь значимого конкурентного преимущества, способного замедлить снижение их прибылей. (А у большинства таких компаний вообще нет прибыли.) К примеру, вряд ли такие компании как  Delta Air Lines, SUPERVALU, и Goodyear Tire & Rubber возвели свои рвы вокруг своего основного бизнеса. Скорее всего, мы не захотим иметь акции компаний без какого-либо экономического рва в своём долгосрочном портфеле.

Некоторые люди являются достаточно сообразительными или достаточно удачливыми, чтобы купив акции компании без какого-либо рва на самых минимальных значениях, продать эти акции через короткое время с прибылью. Но если вы являетесь долгосрочным инвестором, вы вряд ли захотите играть в такие игры. Доходность гораздо выше и риск гораздо меньше, если мы потратим немного усилий на поиск достойных компаний, которыми можно владеть в течение длительного срока.

Виды узких рвов

Разумеется, существуют некие градации того, насколько широк ров той или иной компании. Мы называем рвы компаний без сильных конкурентных преимуществ «узкими» рвами. С нашей точки зрения, узкими рвами обладает гораздо большее число компаний, нежели широкими. При этом компании с узкими рвами, в большинстве своём, гораздо более привлекательны с инвестиционной точки зрения, чем компании, которые вообще лишены таких рвов. В общем случае, компании с узкими рвами показывают более низкую доходность на инвестированный капитал по сравнению с компаниями, чьи рвы весьма широки, но тем не менее эта доходность всё еще выше цены капитала. (Мы рассмотрим доход на инвестированный капитал и стоимость капитала в последующих разделах.) Компании с узкими рвами обычно встречаются двух типов:

Узкими рвами обладает гораздо большее число компаний, нежели широкими.

Компании с мелеющими рвами. Эти компании имеют свои определённые конкурентные преимущества, но эти преимущества быстро исчезают из-за сдвигов, происходящих в отрасли. По этому сценарию развиваются дела у некоторых компаний, производящих потребительские товары, вроде тех, которые мы обследовали. К примеру, мы считаем компании General Mills и Kellogg компаниями с узкими рвами. Та власть над ценами, которая у них когда-то была, с течением времени и под давлением конкурентов и ритейлеров испарилась. Компании, появившиеся в результате антимонопольного разделения компании AT&T, представляют собой аналогичный пример. Из экономические рвы также понемногу усыхают. В будущем они уже не смогут наслаждаться мощью монопольного ценообразования, которая у них когда-то была, и не в последнюю очередь потому, что большое распространение получили беспроводная связь и Интернет.

Компании со структурными вызовами отрасли. Компании в этой категории доминируют над своими конкурентами, но специфика отрасли не позволяет им создать себе надежный и широкий экономический ров. К примеру, компания Waste Management обладает весьма устойчивой позицией в сфере мусоропереработки. Эта компания является крупнейшим оператором мусорных свалок в стране, её положение практически недостижимо из-за оппозиции политиков и различных общественных экологических организаций. Такие барьеры, вкупе с региональной спецификой, крайне осложняют жизнь мелким локальным игрокам рынка. Такая конкурентная позиция позволяет компании постепенно повышать цены для компенсации растущих цен на дизельное топливо и циклических снижений в объеме мусора.

Широкие рвы

При прочих равных условиях мы предпочтём компанию с широким экономическим рвом компании с узким, поскольку наличие значительных конкурентных преимуществ позволит компании с широким рвом получать в течение долгого времени доходность на капитал, значительно превышающую его стоимость.

Большинство компаний с широкими рвами имеют то или иное структурное преимущество над своими конкурентами. Под «структурным» мы понимаем некое фундаментальное преимущество в бизнес-модели компании, которое не исчезнет даже при уходе существующего менеджмента в отставку в полном составе. При наличии структурного преимущества, компания не зависит от наличия у неё выдающейся управленческой команды для того, чтобы оставаться прибыльной. Перефразируя Питера Линча, это компании, которые могут зарабатывать деньги, даже если ими управляют мартышки, и это хорошо, потому что в какой-нибудь момент времени именно это и может случиться.

Компании с широкими экономическими рвами — это компании, которые могут зарабатывать деньги, даже если ими управляют мартышки, и это хорошо, потому что в какой-нибудь момент времени именно это и может случиться.

Мы не хотим походить на заевшую пластинку, но четыре типа рвов, которые мы определили в предыдущем разделе, крайне полезны при анализе структурных преимуществ, которые присутствуют или отсутствуют у какой-либо конкретной компании. Пожалуйста, не забывайте об этих четырёх типах:

• Низкие затраты на производство или экономия от масштаба.
• Высокая стоимость перехода на товар конкурентов.
• Сетевой эффект.
• Нематериальные активы.

Широкие рвы и глубокие рвы

Когда речь идет о концепции экономического рва, важно осознавать, что ширина рва, или то, насколько многочисленны и ярко выражены конкурентные преимущества компании, важнее, чем глубина рва, или то, насколько выдающимся является какое-либо индивидуальное преимущество. Проведение различий между шириной и глубиной, однако, может быть достаточно сложным процессом.

Крайне важно понять не только то, чем является экономический ров, но и то, как он превращается в сверхдоход на капитал.

Во-первых, крайне важно понять не только то, чем является экономический ров, но и то, как он превращается в сверхдоход на капитал. Многие инвесторы всегда догадывались о первом пункте насчёт рвов − о том, что наличие конкурентного преимущества является жизненной необходимостью, − но они не обращали внимание на важность второго пункта − дохода на капитал выше среднего по рынку. Если бизнес не приносит дохода на капитал выше того, что можно получить везде без всякого труда, то кому какое дело, есть у этого бизнеса конкурентные преимущества или нет? Автомобильная и авиационная промышленность имеет крайне широкие рвы в виде высочайших затрат на вхождение в рынок, но всё равно небольшое число конкурентов пытается принять участие в этом печальном путешествии к доходности, выражаемой одной цифрой, или к банкротству.

На протяжении многих лет Уоррен Баффет часто говорил о своём желании расширить рвы, которыми обладают принадлежащие ему компании, но никто никогда не слышал, чтобы он говорил о глубине этих рвов. Многочисленные речи Баффета о ширине рвов и почти полное молчание об их глубине говорят о многом. Майкл Портер в своей книге замечал: «Позиции, построенные на системе видов деятельности фирмы, всегда более устойчивы, чем те, которые построены на каком-либо одном виде».

Ни одна из компаний не скажет вам четко и ясно, имеет ли она свой экономический ров, и тем более не будет объяснять, является ли этот ров широким или глубоким.

К сожалению, ни одна из компаний не скажет вам четко и ясно, имеет ли она свой экономический ров, и тем более не будет объяснять, является ли этот ров широким или глубоким. Если компания имеет какое-либо конкурентное преимущество, она старается не выпячивать его напоказ и уже тем более не говорить, как оно было получено. В конце конков, будь вы конкурентом, вы вполне бы могли его после этого скопировать.

Но как бы то ни было, инвестору стоит задуматься, обладает ли фирма, в чьи акции он инвестирует деньги, одним действительно фантастическим конкурентным преимуществом, которому при всей его глубине не хватает ширины, или же ей присуща целая серия преимуществ, которые смогут обеспечить инвестору сверхдоход на капитал в течение длительного срока.

Обратите внимание на такие гигантские конгломераты как General Electric или Citigroup. Финансовая теория говорит нам, что эти фирмы, чья история насчитывает не одно десятилетие, должны уже давно иметь доходность на капитал приблизительно равную его стоимости из-за того, что их конкуренты отобрали у них все возможности получения сверхдохода. Но доходность General Electric и до недавнего времени Citigroup устойчиво держалась в районе 20% даже в самые худшие года.

Если новый кабельный конкурент подрывает доходность принадлежащего компании General Electric национального канала NBC, то General Electric может положиться на любой из многочисленных видов входящего в конгломерат бизнеса.

Почему же конкуренты не смогли отобрать у этих компаний их сверхприбыли? Всё вполне просто: эти фирмы крайне хороши в весьма обширном круге деятельности. Если у Citigroup настают тяжелые времена в подразделении Private Banking или её накрывает скандал, связанный с трейдинговыми операциями, компания может по-прежнему полагаться на доходы от весьма значительного обхема операций по кредитным картам и розничного банковского обслуживания. Если новый кабельный конкурент подрывает доходность принадлежащего компании General Electric национального канала NBC, то General Electric может положиться на любой из многочисленных видов входящего в конгломерат бизнеса. Подобно клееной фанере, каждый из бизнесов компании достаточно силён сам по себе, но вместе они практически недосягаемы для конкурентов.

Подводя итоги

Этот и предыдущий раздел содержали много материала об экономических рвах и качественных аспектах позиционирования компании. Хотя этот этап определения достойных внимания компаний весьма важен, он является всего лишь первым на пути к удачному инвестированию. В следующих разделах мы рассмотрим как количественно подтвердить наличие рва у компании, а также как оценить стоимость акций, чтобы не переплачивать вслепую за качественную компанию.